1. ЧОМУ ОВДП СТАЛИ САМИМ ПОПУЛЯРНИМ ІНСТРУМЕНТОМ
2. У зв'язку з цим пригадується відомий анекдот:

ЧОМУ ОВДП СТАЛИ САМИМ ПОПУЛЯРНИМ ІНСТРУМЕНТОМ

В останні місяці ОВДП стали топ-темою не тільки серед учасників фондового ринку, але і в середовищі політиків, журналістів і експертів. Як показує практика, більшість тез і тверджень не має нічого спільного з реаліями ринку. Крім того, що тема складна сама по собі, є специфіка аналізованої конфіденційної інформації.

Спробую доступною мовою описати, що ж насправді відбувалося на ринку в моменти підвищеної волатильності - 2014 і 2015 роках, і як це відобразилося на поточних реаліях функціонування ринку ОВДП.

2013: Затишшя перед бурею

Друге півріччя 2013 року принципово нічим не відрізнялося від попередніх періодів - реальний курс долара трохи вище 8, офіційний стабільно 7.993, базова облікова ставка НБУ 6.5%, вартість грошей на ресурсному ринку не перевищувала 10%, а очікування інвесторів з точки зору девальвації гривні не перевищували курс 9.20-9.40 на річному горизонті, що становило 11-13% по відношенню до поточного курсу.

Ринок до цього звик, ринок так жив кілька років, ринок знав і вірив - що б не трапилося, курс триматимуть біля позначки 8 з невеликими коливаннями 2-3%. Для інвестора була альтернатива - інвестувати в долар або гривню. Більшість учасників фінансової сфери України розуміло, що девальвація неминуча, проте все жили ілюзією, що цей момент ніколи не настане.

2014-2015: Гривня б'є антирекорди

Кінець літа 2014 року - військовий конфлікт на сході набирає обертів, а курс долара по відношенню до гривні оновлює нові максимуми, і якщо ще навесні курс 10 здавався чимось нереальним, то до вересня курс 12.90 після того, як оновив максимум 13.89, здавався таким вже й поганим. На той момент одними з найбільш ліквідних інструментів на ринку внутрішнього держборгу були валютні ОВДП, номіновані в доларах.

Специфіка даного інструменту полягає в тому, що на вторинному ринку доларові ОВДП торгуються за гривню, а погашення від Мінфіну в кінцевому підсумку інвестор отримує в доларі. Тобто, крім прибутковості до погашення, у випадку з доларовими ОВДП боку торгів узгоджують валютний курс. Тому доларові ОВДП є однією з небагатьох альтернатив хеджування валютного ризику.

Істотну частку від усіх операцій з ОВДП займають операції щодо залучення фінансування під заставу ОВДП - так звані РЕПО операції.

Операція РЕПО - угода продажу (купівлі) цінних паперів із зобов'язанням зворотного викупу (продажу) через певний термін за заздалегідь визначеною в цій угоді ціною. Інакше кажучи, угода РЕПО умовно може розглядатися як короткостроковий позику грошових коштів під заставу цінних паперів, що належать продавцю.

По суті своїй РЕПО операція є аналогом кредиту із заставою у вигляді цінних паперів. Як і у випадку з класичним кредитом, дана операція передбачає наявність дисконтів, які відображаються в ціні облігації і покликані убезпечити сторону, яка надає даний кредит.

У всьому цивілізованому світі з ранніх 1990-х років все РЕПО операції регулюються окремою угодою - Global Master Repurchase Agreement (GMRA), але в Україні велика кількість подібних операцій між контрагентами досі оформляються у формі звичайних договорів купівлі-продажу ОВДП. Крім того, на оціночні параметри ринку впливають операції по монетизації портфеля ОВДП НАК Нафтогаз України і держбанків на мільярди гривень.

Повернемося в 2014 рік, восени якого долар був вкрай дефіцитним товаром, тому власники доларових ОВДП знехотя з ними розлучалися, попередньо заклавши всі можливі ризики подальших курсових коливань. Чого коштував листопад 2014 року, коли за тиждень гривня подешевшала по відношенню до долара більш ніж на 17.5%.

На ринку ОВДП це виглядало наступним чином: припустимо, 4 листопада клієнт купує облігацію по 1,000 доларів за штуку за курсом 13.00, разом 13,000 грн. за штуку. Привертає в той же день під неї фінансування і продає в РЕПО на тиждень з дисконтом, який, припустимо склав 10% до ринкової ціни, тобто по 11,700 грн. за штуку.

Якщо ставка РЕПО становить 15%, то через тиждень ціна викупу облігації з РЕПО складе 11,700.00 плюс вартість РЕПО за період, а саме 11,700.00 * 15% * 7днів / 365 = 33.66 грн. за штуку.

На 11 листопада офіційний курс долара становив 15.771363, тобто навіть якщо не брати до уваги ринкову прибутковість до погашення облігації, а орієнтуватися тільки на курс, то ринкова вартість в реаліях дефіциту могла скласти мінімум 15,771.36 грн. за штуку.

Виходить, що клієнт викуповує з РЕПО облігацію по 11,733.66 грн. за штуку і реалізує її в ринок по 15,771.36, а торговий спред при цьому становить понад 25%.

Виникає питання: це ринкові реалії або маніпулювання? По-моєму, відповідь очевидна - в моменти різких рухів ринку і підвищеної турбулентності спреди розширюються і це неминуче. Нічого спільного з маніпулюванням, або неринковим ціноутворенням це не має.

2016: Ставки прагнуть вниз

Останні півтора року на ринку існують обмеження на торгівлю валютою і це призвело до того, що єдиною вдалою альтернативою в середньостроковій перспективі є гривневі інвестиції. На початок 2016 року облікова ставка НБУ становила 22%, як і крива доходностей гривневих ОВДП, які з початку цього року мають істотну частку в торгах облігаціями внутрішньої держпозики.

В результаті злагоджених дій Мінфіну і НБУ, прибутковості гривневих ОВДП з термінами погашення 1-3 роки з 21-22% поступово знизилися і на початок листопада 2016 року знаходяться в межах 15-16.50%. Навіть якщо розглядати подібні інвестиції через призму курсу долара, то гривня виглядає досить привабливо, з огляду на всі курсові ризики.

Наш ринок односторонній, а глибина його мізерна: варто прийти продавцеві / покупцеві з великим об'ємом ОВДП від 50 млн. Грн., І спреди автоматично розширюються - угоди на сотні мільйонів гривень можуть легко розсунути спреди на 3-5% річних.

Відзначимо, що тенденція зростання частки біржових торгів в загальному обсязі операцій з ОВДП намітилася ще в 2012 році, коли частка біржових операцій збільшилася на 3% по відношенню до 2011 року і склала 15%, а наступні 2 роки стабільно росла більш ніж на 30% ( 2013-48%, 2014-79%, 2015-88%, 9 мес.2016-99%). Це пояснюється як інфраструктурними змінами ринку, так і зручністю укладання угод на біржах.

На даний момент ефективно функціонує первинний ринок ОВДП, тон якому задає Мінфін. Я б не став стверджувати, що на ринку присутня цінова нестабільність і перекоси в прибутковості. В контексті первинного ринку відбуваються торги на вторинному ринку.

Є ряд активних торговців ОВДП, в основному це банки, які підтримують реальні ринкові котирування як на покупку, так і на продаж. У разі форс-мажорів, або виходу на ринок великих продавців-покупців, ми будемо знову спостерігати розширення спредів. Але на даний момент ринок ефективно регулює себе і торгові спреди не перевищують 0.50-1.00%.

Прибутковості, за якими ОВДП приймаються в заставу по РЕПО операцій, становлять від 19% до 22% в залежності від терміну погашення облігацій. Якщо інвестор купує облігацію з прибутковістю 16% і хоче залучити під неї фінансування, то він може її продати в РЕПО з прибутковістю в середньому не нижче 19%, а часто і вище, тобто технічний торговий спред становить від 3% до 6%.

Маніпуляції або закони ринку?

Математичне завдання до попереднього пояснення: інвестор купив дворічну ОВДП з прибутковістю 16% і ціна становила 1,000.00 грн. за штуку. У випадку з облігаціями, при зростанні прибутковості вартість знижується, тобто в разі залучення фінансування та продажу в РЕПО ОВДП з прибутковістю 20% її ціна складе 1,000.00 * (100% - (20% -16%) * 2 роки) = 920.00 грн. При ставці фінансування 15.50% на тиждень вартість викупу з РЕПО складе 920.00 * 15.5% * 7/365 = 922.74 грн. за штуку. Якщо в день викупу ОВДП з РЕПО її реалізувати в ринок, то фінансовий результат по ній по ній складе більше 12%, в разі аналізу тільки другий частини РЕПО операції.

Також варто звернути увагу на фактор виплати купонного доходу по облігації. Якщо купон був виплачений в період дії РЕПО договору, то сума купона віднімається з ціни зворотного викупу.

Припустимо, ставка купона становить 20% з піврічною виплатою, тобто купонний платіж складе 100 грн. на 1 облігацію. Сторона, що розміщує ресурс, бере ОВДП в заставу по 920.00 грн. за штуку, отримує плату за розміщений ресурс в розмірі 2.74 грн. на 1 облігацію, але при цьому, отримавши купонний дохід, зобов'язана його компенсувати власнику ОВДП, тобто ціна зворотного викупу облігації складе 920.00 + 2.74-100.00 = 822.74 грн. за штуку. З точки зору руху капіталу, сторона, що розміщує ресурс, отримає його вартість, а сторона привертає ресурс, оплатить вартість ресурсу, не втративши при цьому купонний платіж.

Якщо всі ці цифри дати в руки "експертів", які в принципі не розуміють, що відбувається на ринку і некомпетентні в своєму аналізі, то можна намалювати дуже красиву і маніпулятивну картинку, яка до реальної економічної суті подібних операцій не матиме ніякого відношення.

У зв'язку з цим пригадується відомий анекдот:

Пастух пасе отару овець на узбіччі дороги. Поруч пригальмовує новенький джип, з якого виходить молода людина в костюмі від Бріоні, туфлях від Черрути, окулярах Ray-Ban, краватці від YSL і питає пастуха: "Давай, якщо я вгадаю скільки у тебе овець в отарі, ти мені одну віддаси?"

Пастух подумав і погодився. Молода людина паркується машину, під'єднує ноутбук і мобільний телефон, заходить на сайт NASA, сканує картинку з пасовищем через GPS, відкриває базу в Excel, роздруковує звіт на 150 сторінках на крутому міні-принтері, і каже пастуху: "У тебе тут рівно тисячі п'ятсот шістьдесят вісім овець" .

Пастух підтверджує: "Точно".

Молода людина бере те, що йому належить і завантажує в багажник. Тут пастух говорить:

"Давай, я вгадаю, де ти працюєш, а ти за це повернеш мою вівцю?"

"Ну, давай," - погоджується молода людина.

"Ти з крутий аудиторської компанії" - говорить пастух.

"Точно, а як ти здогадався?"

"Ну, це елементарно - по-перше, ти з'явився без попередження, по-друге, мені довелося тобі заплатити вівцею за те, що я і без тебе знав, і по-третє, ти нічого не розумієш в тому, що я роблю - ти поклав в багажник мою собаку ".

Майбутнє ринку: не варто винаходити велосипед

Рівень поточної базової процентної ставки становить 14%, вартість коштів на грошовому ринку більшою мірою регульована вартістю депозитних сертифікатів і вартістю рефінансування під заставу ОВДП. Вторинний ринок ОВДП успішно функціонує в цих межах і за відсутності шоків рухається разом з цим спредом з незначними відхиленнями.

Необхідно продовжити роботу над нормативною базою, яка регулює ринок РЕПО, розробити й імплементувати український варіант GMRA, розробити механізми внесення додаткового забезпечення по РЕПО операцій з можливістю їх укладення через Центрального Контрагента.

Також потрібно запровадити ефективний механізм маркет-мейкерства і актуалізувати механізм роботи інституту первинних дилерів. Обсяги та ліквідність ринку ОВДП України диктує стан економіки в цілому, тому спроби його подальшого зарегулювання можуть негативно відбитися на його стані.

Спочатку з боку контролюючих органів неправильно сформульована задача - знайти, що погано, і поламати. Навпаки - потрібно пожвавлювати стагнирующий ринок, допомагати йому і працювати з ним, тільки таким чином можна повернутися до зростання і процвітання. Як то кажуть, ламати - не будувати.

джерело: бізнес Цензор